飛揚

很難寫心得的書，說實話不太好讀。感覺像是一篇篇部落格集結成的書，每篇之間關聯脈落不明確，大量引用名言錦句跟作者前一本作品《投資最重要的事》的內容，且翻譯不太流暢。另外本書主要是質性的敘述，少有量化的研究，常常看一看覺得：「沒錯就是這樣，完全同意，但是具體來說該怎麼做？」原本期待會有一些客觀的指標，看完確定沒有，得靠自己判斷。

書中反覆強調的觀念：「接受事物本無常和週期的必然性」

本書叨叨絮絮，類似的內容一再反覆讓人不耐；但是資訊量龐大、作者投資經驗豐富，在不耐煩的時候又不時冒出亮點，建議閱讀時順手做重點筆記。特別的是結尾直接用一整章的篇幅作重點整理，看來作者也覺得本書有再精簡的必要。

題外話是上個月(6.2021) Ray Dalio 跳出來說照他的指標分析，現在 Emerging Tech 已泡沫化，但是整體市場還在吹泡沫(Frothy)的階段。

成功的投資：
「證券分析」+「價值投資」+「資產配置」。判斷市場週期影響「資產配置」這一塊，在市場低點時做積極型投資、高點時改為防禦型投資，也就是資產的「再平衡」。

週期：
週期就像鐘擺，持續在兩個極端之間擺盪；週期是不可避免的、會自我修正，不必依賴外部事件就能反轉。週期的影響力會因投資人無法記住過去發生的事而擴大。從人類認知的角度來看，週期往往顯得不像他們原本所呈現的那麼對稱。當價格負向波動的時候稱為「波動性」，價格正向波動的時候則稱為「獲利」。市場崩盤時叫做「恐慌性拋售」，價格高漲時則用溫和的描述（但我認為他們最好被看作是「恐慌性買進」）。分析師在市場週期的底部談論「投資人舉手投降」，而我也在高點看到之前謹慎的投資人認輸，買進股票。

我們已經討論過經濟的週期性，有時候會強勁成長，有時候會成長微弱（甚至出現衰退）。一個經濟的上升週期往往會鼓勵就業，但是會導致通貨膨脹加速。另一方面，停滯性通膨或通貨緊縮會阻止通貨膨脹，但可能會減少就業。所以中央銀行的工作是適當的推出反週期作為：也就是說，限制週期的起伏範圍、在經濟繁榮時期減緩經濟活動，藉此控制通貨膨脹；而在經濟發展遲緩時刺激經濟，促進就業市場。

證券市場的情緒波動與鐘擺的擺盪類似，雖然擺錘的中點最能描述鐘擺的「平均」位置，但實際上鐘擺停留在那裡的時間很短。相反的，鐘擺幾乎都會朝著兩端高點來回擺盪，但是不論鐘擺多接近哪個高點，遲早都會反轉擺盪回中點。事實上，向高點擺盪正是提供鐘擺反轉的動力。

2008金融危機

也許在這些影響因素中，最重要的是部分金融機構在這個時期顯示出的高風險作為。當世界都以良性的總體事件、超級金融活動與金融創新為主時，資金提供者在競爭市占率時有一種傾向，我稱為「競相比爛」。幾乎就在全球金融危横的前夕，花旗集團(Citigroup)執行長查爾斯·普林斯(CharlesPrince)在二〇〇七年六月總結二〇〇五至二〇〇七年的這種心態，這個聲明成為那個時代的象徵：「當音樂停止時，考量流動性，事情會變得很難解決；但是只要音樂還沒停，你就必須起身繼續跳舞。」
換句話說，銀行必須做出在異常有利條件下持續取得成功的事情，而且如果這些有利條件變正常的話，就會成為問題，而且銀行正在這樣做。但是因為害怕失去市占率，所以沒有銀行家拒絕參與。這個投資工具沒有經過測試，而且可能有缺陷，但是沒人願意放棄這個市場。這種群體行為就是週期的典型：創造週期，而且使週期惡化。
理論上來說。銀行的執行長本來可以拒絕加入這個患蠢的行列，但是根據那時的實際情況來看，任何拒絕下場一起跳舞、失去市占率、而且無法在競爭對手正在賺錢的同時迅速賺到「可觀報酬」的人，都可能被積極的投資人強迫離開工作崗位。因此銀行積極出價競標提供資金的機會，彷佛音樂永遠不會停止一樣。但是認識這個週期會更清楚知道最終會變成什麼情況。這種承擔風險與忽視風險的態度在上升階段扮演重要角色，並醞釀接下來的急遽下跌。

反市場

理性投資人時時刻刻都要勤奮盡責，抱持懷疑態度，而且適當的風險趨避，同時要密切注意預期報酬比要彌補的風險還高的投資機會，這是理想狀況。但是在景氣好的時候，我們會聽到大多數人說：「風險？什麼風險？我看不到有哪個地方會出錯：看看事情會怎麽發展吧。而且無論如何，風險是我的朋友，如果我承擔更多風險，就有可能賺到更多錢。」然而在景氣差的時候，他們轉向更簡單的說法：「我不在乎能否在市場上多賺一分錢，我只是不想要再虧錢了。讓我出去！」

懷疑和悲觀並不是同義詞。在過度樂觀的時候，懷疑心態會要人悲觀；但是在過度悲觀的時候，懷疑心態會要人樂觀。

世人應對風險態度的波動或反覆無常既是一些週期造成的結果，也是其他週期發生或惡化的原因。而且它會一直持續下去，因為它似乎根植於大多數人的心態中，使得當事情一帆風順時，他們會變得過於樂觀，願意承推風險；而且在事情反轉變壞時，變得更為擔憂與風險趨避。那代表著他們在應該最謹慎的時候更願意買進，而且在應該最積極的時候更不願意買進。優秀的投資人知道這點，而且致力於從事反向操作。

信貸循環

思考一下：經濟起伏通常被歸咎於企業獲利的波動，以及證券市場起伏產生的獲利波動。然而，經濟衰退和復甦的時候，經濟成長通常只會偏離趨勢線幾個百分點。那為什麼企業獲利會增加或減少這麼多呢？答案在於財務槓桿與經營槓桿等因素，這會加大營收起伏對獲利的影響。如果獲利以這種方式波動，波動幅度比 GDP 大，但仍然相對溫和，那為什麽證券市場會如此劇烈的飆升和崩盤？我把這歸因於心態的波動，特別是心態對信貸供給的深遠影響。
總而言之，雖然經濟波動不大，而且獲利有一定程度的起伏，但是信貸窗口(credit window)會完全開放，然後猛然關閉。我相信信貸循環是波動最大的週期，而且有最大的影響，因此值得大幅關注。

房地產週期

投資的很多層面容易受籠統概化與以偏概全的陳述影響，因為人類有貪婪及流於癡心妄想的傾向，所以通常只會強調正面因素，而且，基於某個理由，房地產領域似乎尤其如此。在我的職涯發展過程中，我聽過某些人以一些囫圇吞棗的說法來為他們的房地產投資辯解，像是「房地產不可再生」(和土地有關)，「橫豎可以自住」(和房子有關)，以及它是對抗通貨膨脹的工具」(和各式各樣的房地產有關)。但殘酷的現實留給世人的教誨是，不管上述說法背後的理由有多麼無可反駁，沒有一個說法能保護一項以過高價格買進的投資標的。

「沒有什麼事比眼睜睜看著朋友發財更能擾亂一個人的平靜和判斷。」                       

                                       By Charles Kindleberger

投資心理

投資基本面是明確的。過去的事件已經發生且被記錄下來，而且很多人擁有量化分析這些事件的必要能力，當期的表現被記錄在財務報表上，而財務報表有時能彰顯出精確的狀況，但有時則需要靈巧地加以調整，才能看出隱藏在表面財務數字後的真實情況。另一方面，沒有人知道未來將發生什麼事件 (只不過某些投資人比起其他人更有能力預見未來的事件)。無論如何，基本面不是最詭譎多變的投資環節，也不是我最好奇的部分，而且說穿了我無法寫一本告訴你如何比其他人更有能力預見未來事件的書。要擁有預見未來事件的卓越能力，需要具備先見之明、直覺和「第二層思考」等特質，我相信這些特質不太可能用文字來表達或傳授。
投資最讓我神往的部分，和投資人偏離理性假設的方式、以及那些投資人行為對週期擺盪的影響有關。我發現我花最多精力思考投資的這個環節，而橡樹資本的同仁和我對客戶創造的某些最大利益貢獻，也來自這類投資機會。

會對投資決策的這個方面產生影響的要素非常多，由於決策過程遭到大量因素干擾，所以最後做出的決定也不會是純經濟考量。這些要素可能被歸類為很多不同的名稱，包括人性、心理或情緒(以這一章的目的來說，這三者的差別並不是那麼容易分辨，也不是那麽重要)。而這些要素絕對擁有支配投資人行為乃至市場的力量，有些(但非全部)要素因週期而異，而且都可能會影響或加重週期起伏的程度，以下是最重要的幾項影響：
• 使投資人流於搖擺，無法堅定秉持理性思考(若能理性思考，就能做出理性決策)；
• 使投資人對當前情勢抱持扭曲的觀點，滿腦子選擇性知覺及扭曲的解讀；
• 使投資人產生確認偏誤(confirmation bias，促使一般人只接受能證實自身論點的證據，並否定無法證實自身論點的證據)等怪癖，以及朝非線性效用(non-linear utility)靠攏的傾向，這導致多數人認定一美元的虧損的價值，高於一美元(或放棄一美元潛在利潤)的價值；
• 使投資人容易上當——這種傾向導致投資人在時機良好階段，輕信各種號稱能獲得高潛在利潤的似是而非題材；以及過度猜疑——這種傾向導致投資人否定時機惡劣階段所有可能獲利的機會；
• 投資人風險承受度與風險趨避程度天生起伏不定，這導致他們對補償性風險溢價的要求也起伏不定；
• 使投資人受制於「必須與其他人採取一致行為」的壓力，以致難以堅持不落俗套的立場，最终形成羊群行為(herd behavior)；
• 眼睜睜看著別人因做某件你原本拒絕做的事而賺錢，並因此萌生極端煩悶的感覺；
• 這種感覺會使投資人產生以下傾向：原本拒絕參與資產泡沫，但最終還是屈服於壓力，投降並加入買進行列(即使正確應該說因為代表泡沫主體的資產已大幅增值)；
• 放棄不受青睐且不成功的投資標的之「對應傾向」(corresponding tendency)，不管這項投資標的聽起來是多麼明智；
• 最後一個是，投資的一切都和錢有關，而這個事實導入了一些影響力強大的要素，例如貪得更多錢、嫉妒其他人賺錢，以及害怕虧本等要素。